4月3 0日，证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(证监发〔 2020〕40号，以下简称“《通知》”)并出台了《公开募集基础设施证券投资基金指引 (试行)》(征求意见稿)(以下简称“《指引》”)，标志着境内基础设施领域公募REITs试点工作的正式起步。对此，业内多数专家都认为，公募 REITs试点的开展将对中国基础设施投融资体制带来重大变革，包括对于近年来已被广泛适用并有大量项目即将步入稳定运营阶段的PPP模式。本文结合国内外相关实践，对基础设施 REITs新规进行简要分析，并探讨基础设施领域REITs试点对我国PPP行业所能带来的影响。

 

 

一、《通知》和《指引》出台的目的和意义

 

在多数专家看来，《通知》和《指引》出台的时点也可谓正逢其时，作为国内最早的有关不动产投资信托基金(REITs)的官方文件，其对于我国 REITs市场的初步建设以及基础设施投融资体制改革的重要性都不言而喻。《通知》在其第一部分即开宗明义，阐明了充分认识推进基础设施REITs试点的重要意义。

 

1、能有效盘活存量资产，填补当前金融产品空白

 

经过多年来的快速发展，我国基础设施项目已进入存量时代，就PPP项目而言也已达到了万亿级别的规模，发行基础设施REITS为进一步 盘活存量资产和唤醒这些底层资产的资金价值找到了良方。短期看，为应对疫情影响和经济下行压力，通过鼓励发行REITs产品可以加快金融市场资金的流动，以优质基建资产为引领支持我国经济重启;长期看，通过REITs市场和相关法律制度的初步建立和不断完善，将推动我国基础设施投融资体制的结构性改革，有效填补资产管理市场的产品空白，推动经济高质量发展，助力经济转型升级。

 

2、拓宽社会资本投资渠道，增强资本市场服务实体经济质效

 

随着基础设施PPP项目的扩张，重资产、高负债已经成为束缚社会资本继续参与基建投资的两大困境，而基础设施 REITs作为一种重要的直接融资工具，能够实现企业的债务出表，帮助企业真正实现降杠杆和轻资产运营。另外，由于基础设施REITs所具有的收益稳定、安全性高等特点，也将 有利于吸引更广泛的社会资金参与到基础设施投融资领域，为保险资金、社保基金等机构投资者提供长期稳定的投资标的打开了一扇门。

 

3、引入专业的市场机构参与，提高投资建设和运营管理效率

 

我国基础设施项目长期以来市场化程度相对偏低、专业化程度不高，在PPP项目推广之初也普遍存在着“重建设、轻运营”的问题，无法通过社会资本的引入真正实现基础设施领域公共服务供给效率和质量的提高。由于基础设施 REITs要求管理人通过特殊目的载体获得基础设施项目全部所有权或特许经营权，拥有基础设施项目完全的控制权和处置权，因此能够吸引更专业的市场主体来主导项目的投资和运营，有利于用市场化的方式提高投资建设和运营管理效率。

 

二、与国外基础设施RIETs 模式的主要异同

 

公募REITs自20世纪60年代在美国推出以来，已有40多个国家(地区)发行了该类产品，其投资领域由最初的房地产拓宽到酒店仓储、工业地产、基础设施等，已成为专门投资不动产的成熟金融产品。因此，我国公募REITs在规则制定上，充分借鉴了国外成熟REITs市场经验，以公开发行、公开交易方式，坚持权益型导向，其中 《指引》中所要求的收入结构要求、分红比例、杠杆率及治理结构等具体规则也同样参考成熟市场规则制定。但是，此次公募REITs规则的出台也具备明显的中国特色，在以下方面与国外仍存在一定差异。

 

1、投资聚焦领域不同

 

基础设施与持有型房地产是REITs的两类基础资产，从全球REITs的发展经验来看， 国外REITs主要集中在持有型房地产领域(包括商业地产、住宅等)，但是我国试点期间严格聚焦基础设施领域，既包括仓储物流、交通、污染治理、市政工程等传统基础设施补短板项目，也包括信息网络等新型基础设施项目，起到先行先试的作用，而商业地产、住宅等房地产项目并不属于此次试点范围。当然，出于增加资金流动性，从股市获取资金以及税收优惠等原因，美国等国家也已有不少针对基础设施项目发行的REITs产品，其成熟经验可以作为我国公募REITs试点的参考。

 

2、组织结构不同

 

按组织结构划分，REITs可 分为公司型和契约型两种模式，在国外均属于主流产品。在我国，由于公司型REITs面临 《证券法》等上市规则的严格限制，且《公司法》当前关于公司设立、股份转让及利润分配等规定与REITs运作也不相适应。 而契约型REITs 投资有效避免了公募基金投资未上市公司股权或不动产可能存在的法律争议，因此是当前我国法律环境下唯一具备可操作性的模式。

 

3、产品类型不同

 

根据产品类型不同，REITs可分为权益型、抵押型和混合型。其中，权益型REITs通过获得资产的产权或经营权以取得经营收入为主;抵押型REITs是 通过提供抵押信贷或购买抵押贷款支持证券等方式间接提供融资,以贷款利息作为主要收入来源;混合型REITs则是上述两种类型的混合。在国外，虽然以权益性REITs占据主导，但其他类型依然占据一定比例，且创新程度较高。而作为公募REITS试点，此次《通知》强调坚持以权益型为导向，并不包含抵押型等债权型的投资产品。

 

4、配套规则的完善程度不同

 

海外国家通常针对基础设施REITs产品有完整的监管规则，例如印度在制定了独立的基础设施REITs规则体系 基础上，推出了4只市值36亿美元基础设施REITs，用于交通、能源项目。但我国现行法规还有不少与公募REITS模式相冲突的规定，尚有待完善。可以预见，我国基础设施REITS系统性制度建设 还有很长路要走，同时也将继续借鉴国际经验不断优化。

 

三、基础设施REITs与资产证券化是否存在差异

 

过去几年，基础设施资产证券化(ABS)项目已逐渐进入大众的视野，财政部和国家发改委也不断发文鼓励PPP项目开展资产证券化以盘活存量资产。而根据此次《通知》和《指引》要求，本次国内试点采取的是“公募基金 +资产支持专项计划”的模式，因此和ABS的关系很密切，但两者之间也存在差异。

 

1、投向的基础资产存在一定差异

 

总体来看，REITs和传统ABS产品的发行都是依赖于稳定的现金流，因此均要求项目进入稳定运营(通常为2- 3年)。但是传统ABS的基础资产多为债权资产或收益权资产，其发行的资产专项支持计划不参与项目运营，即通常属于债权型投资产品。而REITs是以发行受益凭证的方式公开地向投资者募集资金，由专业投资机构进行管理和运作，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种金融投资产品，其实质属于股权型投资产品。

 

2、对PPP项目付费类型的要求不同

 

《通知》明确要求仅收入来源以使用者付费为主的PPP 项目可以开展REITs试点 ，而传统ABS则无此限制，根据《财政部、中国人民银行、中国证监会关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》(财金〔2017〕55号)，可以按照使用者付费、政府付费、可行性缺口补助等不同类型，以能够给项目带来现金流的收益权、合同债权作为基础资产，发行资产证券化产品。

 

3、投资退出方式不同

 

投资者退出方式来看，ABS份额的公开交易需遵循深交所、上交所和银行间市场交易商协会、机构间报价系统等机构 的交易规则。而基础设施REITs本质是公募基金投资，退出方式也更加灵活，除原始权益人之外(有禁售期)，公众投资者 可以通过二级市场交易转让实现退出。

 

4、增信担保要求不同

 

当前ABS产品普遍附带原始权益人的增信措施安排，且不断强化管理人对原始权益人的审核，导致信用属性非常强。此次REITS强调脱离信用属性， 聚焦底层资产的自身质量，只要满足信用稳健、内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近3年无重大违法违规行为的主体都可以作为原始权益人，但《指引》也要求原始权益人应参与基金份额战略配售，且比例不低于份额发售数量的2 0%。